當廣州珠江鋼琴集團股份有限公司（以下簡稱珠江鋼琴 ）2月22日獲得IPO審核上會成功后，圍繞著這個全球產量最大的鋼琴制造商的質疑便從未停止。當上會引起市場關注的同時，招股書中種種不合常理的情況也暴曬在陽光下。

在國營背景之下，圍繞著珠江鋼琴4大客戶和珠江鋼琴10對夫妻員工突擊入股、存貨過高、存在關聯交易可能、保薦機構過會率低等各種問題被一一暴露于陽光之下。

圍繞著珠江鋼琴上市的種種疑云，時代周報記者致電了與其上會有關的各方人士。然而在上市迫在眉睫的情況下，其保薦代表人電話一直無人接聽、申請辦理IPO發行的會計師也并未在公司露面，同樣，針對上市問題設立的證券事務部電話連續兩天無人接聽。

這樣的情況在上市過程中并不多見，我建議媒體繼續關注，深圳一證券咨詢公司總經理對時代周報記者稱。那么，圍繞著珠江鋼琴上市，到底有多少疑云？

有望成鋼琴第一股

2月22日證監會2012年第26次會議審核通過了廣州珠江鋼琴集團的首發申請。 自2009年便開始籌劃上市的珠江鋼琴一只腳邁入IPO上市大門。據預披露材料顯示：珠江鋼琴擬在深交所發行4800萬股，發行后總股本4.78億股，募集資金3億元，投入珠江鋼琴增城中高檔立式鋼琴產業基地等項目。

2009年，廣州珠江鋼琴集團股份有限公司完成股份制改造后正式掛牌，成為國內首家完成股改的大型國有樂器企業。時代周報記者從廣州珠江鋼琴集團官網獲悉：該公司現擁有臥式鋼琴、立式鋼琴、木材加工處理三大生產基地以及珠江、愷撒堡等數十個注冊商標。

2月22日珠江鋼琴成功過會后，即將有可能成為A股市場中的第一只鋼琴股。在珠江鋼琴的募集資金投資項目中，主要是珠江增城中高檔立式鋼琴產業基地項目，設備投資為4萬架中高檔琴總裝生產線和部分零配件生產線，以及倉庫等添置生產設備及輔助設備。

2009年，珠江鋼琴成為國內首家完成股改的大型國有樂器企業。此前的1月12日，民營企業海倫鋼琴股份有限公司已成功過會。與海倫鋼琴民營身份不同，珠江鋼琴系國有。當時廣州市國有資產監督管理委員會持有99%股份，廣州無線電集團有限公司持股1%。

作為國有控股企業，預計珠江鋼琴如成功上市，發行價可達9元，而董事長王潤培持有95萬股，市值855萬元，成本僅207.75萬元，收益率達311%。

4大客戶突擊入股

從珠江鋼琴招股說明書可以看到，王潤培作為珠江鋼琴董事長，為公司第一大自然人股東，持有95萬股。2009年12月，珠江鋼琴增資，175名管理層、核心技術人員及管理骨干按凈資產評估值為基準，以1.95元/股認購，時任總經理的王潤培獲得45萬股，斥資87.75萬元。

2011年9月，王潤培受讓了珠江鋼琴原董事長黃偉林50萬股，總價120萬元。這樣一來，上市前半年突然入股后，王潤培持有95萬股，總成本207.75萬元，而按照中小板平均市盈率29.36倍，王潤培持股市值將達855萬元。

但根據招股書顯示，珠江鋼琴股東結構可謂有些莫名其妙。與大多數擬上市公司引入PE等戰略投資者不同，珠江鋼琴在2009年底的增資擴股中，引入的投資者除了其管理層及員工外，其余為清一色的行業上下游公司，其中大部分為直接經銷商。如此的投資群體，堪稱A股一大怪象。

招股書顯示，珠江鋼琴為加快實施發展戰略，進一步優化法人治理結構，經股東大會同意和廣州市國資委批準，珠江鋼琴于2009年底實施增資擴股，引進行業上下游投資者和管理層、核心技術人員及管理骨干持股。

其中金宏利、知音琴行、歐雅樂器、三毛琴行4家法人股東共計增資1400萬元，持股比例為3.2558%，175名自然人股東共增資1600萬元，持股比例為3.7210%。奇怪的是，上述4家法人股東無一例外，全部為珠江鋼琴所處行業的上下游公司，其中3家為珠江鋼琴的主要經銷商。

在珠江鋼琴照顧申報稿中，時代周報記者發現：知音琴行、歐雅樂器、三毛琴行在報告期內均為珠江鋼琴重要的經銷商，珠江鋼琴每年合計向上述3家經銷商銷售商品金額分別為11475萬元、11398萬元、12821萬元。其中，知音琴行報告期內一直為珠江鋼琴的第一大客戶，歐雅樂器一直為其第四大客戶。

根據招股書，知音琴行、歐雅樂器及三毛琴行在近三年形成的關聯交易額占比均為公司總營收的10％以上。除知音琴行、歐雅樂器、三毛琴行為公司的經銷商外，金宏利在報告期內與珠江鋼琴并無任何的交易往來。

而在公司175名自然人股東中，竟有10對夫妻，而這10對夫妻都是珠江鋼琴員工。而有心的媒體更是一一將名單羅列出來。而上述種種上市股權架構問題逐一都可列為A股上市中頗為另類的情況。

董事長直系親屬設立琴行

在珠江鋼琴的招股書中，有兩次股權變更疑點重重，先是誤將凈資產登記為注冊資本，接著又誤將所有者權益當作實收資本進行了登記。并且對這兩次失誤所造成的巨額差值，整篇招股書都未作出具體說明。

1996年12月16日，珠江鋼琴在廣州市工商局注冊登記成立，并領取了《企業法人營業執照》，注冊號為23125229-9，注冊資本為18876萬元(該登記注冊資本系誤將公司1995年末清產核資的凈資產登記為注冊資本，實際國有資本應為6367萬元)。

1996年12月珠江鋼琴改組設立有限責任公司時，又誤將所有者權益當作實收資本進行了登記，確認公司國有資本總額為9565萬元。而根據一般企業進行會計核算按實收資本進行核算的慣例，珠江鋼琴將所有者權益列為注冊資本，無疑變相增加了相關數據。

同時，資料顯示，珠江鋼琴1996年的注冊資本為18876萬元，但到1999年，突然減少9311萬元降至9565萬元。同時1996年12月時所認為的實際國有資本6367萬元到了1999年竟突然猛增3198萬元至9565萬元。

如此巨大的數據變更，在珠江鋼琴招股書中并未有所解釋，而由于珠江鋼琴相關信息公開人電話一直處于無人接聽的狀態，這兩筆數據的真實情況具體如何也不得而知。同時，珠江鋼琴申報稿顯示：其董事長王潤培直系親屬設立的雅致琴行已于2011年7月注銷。

這一上市前注銷相關公司的行動也并未取得其保薦機構和發行人律師的認同，王潤培直系親屬投資設立雅致琴行的行為不符合《國有企業領導人員廉潔從業若干規定(試行)》(中紀發【2004】25號)等相關規定。

存貨量占到42%

招股書中顯示，2009年年末、2010年年末和2011年年末，公司存貨賬面值分別為41150.04萬元、43962.62萬元和49141.73萬元，占公司總資產的比重分別為32.74%、34.51%和35.74%。2011年年末，公司存貨構成中主要包括產品、庫存商品和原材料，所占存貨的比重分別為42.87%、28.76%和22.10%。

如果公司存貨余額較大，將會占用較多的營運資金，也可能會影響公司的運營效率，同時公司的償債能力也在一定程度上會受到影響。同時資料顯示，珠江鋼琴2009年、2010年和2011年的存貨周轉率分別為1.45次、1.56次和1.69次。

在珠江鋼琴的資產構成中，應收賬款也占有較高比重，招股書中顯示，2009年年末、2010年年末和2011年年末，本公司應收賬款凈額分別為12173.20萬元、7770.58萬元和6385.91萬元，占同期資產總額的比例分別為9.68%、6.10%和4.64%。

對此，公司在招股書中也承認：如果個別客戶因經營等問題導致公司無法及時足額回收貨款導致發生壞賬損失，將對公司的現金流和經營業績產生不利影響。

據中國樂器協會統計數據顯示，2011年全國鋼琴產量為35.85萬架，同比增長10.67%，其中立式鋼琴產量為33.97萬架，同比增長11.14%。當珠江鋼琴增城中高檔立式鋼琴產業基地項目達產后，將擁有4萬架中高檔立式鋼琴總裝生產線。

參照公司披露的2010年中高檔鋼琴的產能為2.4萬架，產量為2.6萬架，產能利用率為109.73%。以此估算，公司產能將擴大近兩倍。這對于目前僅僅占據市場20%的珠江鋼琴，如何消化新產能，有可能成為上市后的最大難題。

珠江鋼琴走的是中端品牌，與國外品牌是無法匹及的，并且它的價格也決定了產品質量不夠穩定，個體差異較大的問題。鋼琴走的是高端品質或者說講求手工制作慢工出細活，這不是工業規模化生產得了的。國內一音樂雜志負責人對時代周報記者稱。

而從2009年、2010年和2011年的數據可以看出：中檔立式鋼琴系列的收入占鋼琴收入的比例分別為51.45%、53.59%和56.13%，中檔鋼琴營業收入呈現逐年遞增的趨勢。同時，美國作為珠江鋼琴最重要的海外市場，珠江鋼琴卻在美國遭遇連年虧損。2007年至2011年間，珠江鋼琴在美國累計虧損超過4000萬元。

在上述疑點重重之中，珠江鋼琴為市場彈奏的確是這樣的樂章：存貨量較大、市場開發度有限、國外市場虧損嚴重以及股權結構上的種種不合理性。那么在此情況下，珠江鋼琴為何上市？